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【本文已同时在21cn.com发表，《美国大学如何培养信托责任》 ，略有改动。原创作品版权保护：如需转载，请以超链接形式标明文章原始出处和作者信息】

全美只要是有规模的正规大学都有自己庞大的Endowment Fund ( 中文：捐赠基金)，资金主要来源于历年的校友，企业及社会个人捐赠。学校通常会把基金交给专业的基金公司托管，如俄亥俄大学的基金是交给著名的 Wilshire托管。同时，和其他很多学校一样，俄亥俄大学也专门拿出一笔钱成立OUSEMG (Ohio University Student Equity Management Group, 俄亥俄大学学生证券管理组织)，从商学院的金融和会计专业中选拔精英学生，进行资产管理的实践。

OUSEMG 成立于2002年，成立时注册资金30万美元，定性为证券型基金（学校同时成立了债券学生管理基金），并禁止空头交易和衍生品交易，以规避风险。到 2010年，所持资产升值与红利，加上新的资产注入，至今市值115万美元左右。我从今年1月进入至今已有半年。从见习分析师到升为分析师，我所学到的和见证的，更是对过去听郎咸平反复提起“信托责任”这四个字，有了深 刻的体会。

我们基金的组织架构从上至下是首席分析师，分析师，见习分析师。一名首席分析师带领几名分析师专注某几个领域，每个月至少推荐3只个股，并提交详细的研究报告。同时从分析师中选拔成员进入董事会，对推荐的个股进行评定和投票，以决定是否购买。董事会成员不得同时兼任首席分析师，这样就可以避免同一个人掌握分析和决策的权力，并实现互相监督。每周日晚上开例会时，所有人都是西装领带与会，因为总是要上台做报告。会议内容包括一周重要经济事件回顾，所持上市公司信息跟踪，以及其股价表现总结，最后是做近期关注股票的研究分析报告。由于每个人都有任务，因此准备这样一次会议，总是要占用很多时间来做材料，并反复修改。是记得今年春天基金举行年度晚宴时，几个从华尔街回来的校友问我们：“告诉我，你们如何展开你们的工作？” 几名首席分析师反复回答：“我们一直在很认真地对待这份事业。”

表面看，就如一个普通的学生组织，非盈利、无报酬，无论买的股票为基金带来多大的回报，持有期间获得多少分红，都是属于学校的。其他不用说，光是逾100万美元的资产交给学生去管理，在中国就已经几乎无法想象了。并不是中国商学院的学生不如美国学生聪明，而是从捐赠人到校方到基层教师，都不可能对几个20岁出头的学生有如此的大的信任。而中国人本身根深蒂固的思想难道不会在学生自身体现？“自己的东西要好好去做，公家的东西好坏和我没关系。如果基金市值升水，凭什么我管理人一份好处也拿不到？” 直到今年6月，多名首席分析师和董事会全部成员都是大四毕业学生，几乎所有人都坚持到毕业的一天才全部移交自己的工作。好几个人一边复习CFA(证券分析师)考试，一边坚持参加组织的工作。如果说之前把基金做好还可以说是为找工作增加砝码时，那么这个时候他们都已经工作去向明确，纯粹是为了心中的那份“信托责任”而发挥余热了。

信任，在成为金融体系的灵魂后，就同时成为了构建市场经济繁荣的必要条件。金融本身不能造富，滥发货币和过度创新会引来灾难。但实体经济的发展却离不开金融产业链的完善，因此需要金融行业和实体经济的“互相信任”。几天前和国内一位制造业的民企老板聊天，说到美国中小企业都将自己员工的养老基金和企业年金做tender offer(投标)，交给专业的私募或者财富管理机构进行保值和升值，并给付一定的佣金。这个民企老板表示诧异：要我把钱交给你，我凭什么相信你会用心帮我管理？

同样是几天前刚结束的全球CFA考试，我们问金融系的系主任Dr.Stowe（他为CFA考试机构编写教材），明明全世界不可能在同一时间考试，但你们偏偏用同一张试卷，新加坡的考生给多伦多的考生漏题怎么办？Dr.Stowe的回答很简单：我们相信你们能遵守这些最起码的职业操守。这是一个刚刚步入金融领域的人得到的第一份信任，你准备毁掉它吗？

【本文已同时在21cn.com发表，《球赛预测与券商荐股》】

NCAA其实是全美大学生体育联盟的简称，每年三月底时男子篮球和女子篮球迎来64强决赛。比赛是tournament类型，说白了就是足球世界杯那样，几十只队伍拉到一个地方，分小组淘汰赛，赢了打下一轮，输了就回家。每年这个时候，也是全美最疯狂的时候，特别是当自己学校进入64强（俄亥俄大学今年杀入64强并且斩落Georgetown，进军32强），你就会发现周围几乎所有人，连教授一起，通过电子邮件互相问询，建立一个pool（资金池），投入自己的赌注，然后给出一个bracket，也就是你预测的出线球队。Bracket的定义并不局限，可以赌分区四强，决赛四强等等。而最精彩的部分就在于，不同的人在这个时候给出自己bracket的依据完全不同，很多人甚至会以自己对球队比赛服颜色的偏好或者球队名字读音的偏好来选择，而与球队本身战绩等“基本面”全然无关。竞技体育的魅力在于，专家往往不如门外汉预测的准。于是每年总有random walk的胜利，随机胡来下注自己的bracket的人笑到最后。

本能发觉，NCAA的决赛球队预测，与上市公司股价预测何其相似。我周围的美国朋友激烈讨论并下注的样子，分明让我看到杭州某券商武林门营业部大厅里每天盯着大屏幕看盘的股民们的身影。一部分人和你大谈fundamental analysis（基础分析），一部分人只关心技术面，还有些人其实根本不知道这家公司到底做什么，而只是跟着别人买进卖出。而所谓的bracket，又像是天天见诸报端的各大基金公司和券商推荐的“十大金股”。

于是NCAA的决赛阶段是全美的节日，它已经发展为美国不可分割文化的一部分，所有人都会在那几天放下身价和朋友家人同事堵上一把。而中国股市也已经发展为中国现代文化不可分割的一部分。区别在于，看NCAA的人每年只赌一次，而参与中国股市的人，每次一睹就赌上一年，然后明年又是另一番赌局。

吴敬琏当年抛出“赌市论”时，估计也没料到股民心理已如此脆弱不堪，居然一蹶不振，A股从此进入慢慢熊市，知道2006年触底反弹。其实投资学的理论明确给出例子，对于赌博而言，假设获利1000块的可能性是0.001，而不获利的可能性是0.999，那么这盘赌局的utility(效用)就是其加权平均=1。对于风险追求者来说，只有提供效用大于1的等价回报，才能让这个人放弃这盘赌局。看看曾经连拉19个涨停板的ST丰华就知道，尽管中彩概率极低，但是其中回报之大，让股民们不禁“铤而走险”。而放眼中国的金融市场，除了房地产之外，又实在没有第二样投资品能够带来这么大的回报的可能，所以“赌市”的雪球越滚越大，套牢的股民只增不减。

【本文已同时在21cbh.com上发表 《欧元区的“懒羊羊”们要当心了》】

金融工具到底有没有善恶？索罗斯的对冲基金1997年几乎击败了整个东南亚外加一个韩国，搞得整个亚洲新兴国家群体元气大伤，经济萧条，到现在还没恢复。但是索罗斯本人却是个大慈善家，他多年来全球范围内的巨额捐助有目共睹，你很难说他人品有问题。

上周，美国证监会已经开始调查几家对冲基金“做空欧洲”的惊天大交易，所谓“做空欧洲”，也就是用一种名为CDS（全称：Collateral Default Swap）的金融衍生品，先赌欧元区几个国家的国债利息提高，最后赌这几个国家政府default(清偿)。同样是CDS，2006年开始有极少数美国的基金经理和投资人预先判断准确，低价大量购买CDS（因为当时没人信美国房地产泡沫会破灭），做空美国股市，从2007年次贷危机爆发到2008年股市彻底崩盘，这些持有CDS的基金赚得盆满钵满。

回到“做空欧洲”上来。这学期的Investment Seminar有个任务是在investopedia上做模拟投资比赛，我和Team的另外两个美国哥们一致Bullish今年上半年的 market，于是我们用投资策略20亿美元市值以下，1.3Beta值以上，30倍以上高市盈率等指标筛选各个行业的小型公司，如果行情确实向好，这些公司股票将为我们带来超额回报。可是刚刚建仓没过几天，就爆出希腊债务危机的scandal，几乎把股市一月份刚出现的一点点牛市行情全部打压了下去。

希腊的经济实力，查查数据其实还是不错的，2008的GDP总量IMF和世行的统计，都是全球第29名，人均第27。这个国家本来属于欧盟中等会员的水平，但是从加入欧元区抛弃本国货币以后开始“不思进取”，工资水平持续过快上涨，并出现通货膨胀的迹象，期间劳动力竞争水平这项指标下降了30%。希腊的国家财政赤字在欧盟的眼皮底下悄悄增长，由于掩盖军费开支的项目，所以居然一直拆东墙补西墙，坚持到今年年初时，政府预算赤字已经达到GDP的13%，远远超过3%的国际警戒线，而这还只是内债。预计到今年年底，加上外债后全希腊的债务和GDP比是120%，这是什么债务水平，这是美国的“水平”！挣的钱还不够花的，就是目前希腊的情况。而欧洲其他国家也开始出现这种情况。其实这本身也是有学者分析这次金融危机的根本原因：发达国家的支出并不能由本身的产出所负担，发达国家的劳动力竞争水平和劳动力数量的持续下降，使其无法再保持财政平衡，而不得不像其他国家举债维持其高质量的生活水平，而这种全球性的不平衡最终导致经济的崩溃。

德国不可能bail out（这个词中文想不到好的解释，或许可以说救助）整个希腊，更别说当西班牙这样的世界第九、欧洲第四大的经济体也曝出债务危机。欧盟的印钞机（央行）在法兰克福，但是德国不可能通过大印欧元来帮助这些“懒羊羊”国家摆脱债务危机，德国可能会通过本国财政支出给予适当救助，但是金额肯定不会很大。另外，葡萄牙和爱尔兰这两个小国也深陷危机，据估计都要400亿美元左右的注资才能挽救信心。

Fannie Mae 和Freddie Mac 已经开始拒收美国几家大银行打包的房地产抵押贷款债券了，被忽悠了一次，这次学乖了。前几天看到Wall Street Journal上有文撰述华尔街的金融改革或将由巴塞尔那样的宁静小town上的银行家和政客们决定，现在看来，美国人果然不傻，可能又先把欧洲人打蒙了。我认为，欧洲现在有两条路可以走：第一，西班牙和希腊脱离欧元区，任凭本国货币贬值，缩减债务，刺激经济；第二，大量购买CDS，做空自己，如果真的破产，反倒大赚一笔，然后用这笔钱还债。

我认为，关于中美房地产业态的根本区别在于其内在金融性质的差别以及完全不同构成的泡沫因素，简单讲，美国房地产泡沫来源于金融过度创新并且直接打击金融业的繁荣，而中国的房地产泡沫来源于制造业产能过剩并最终可能打击制造业（详见《中美房地产对比：金融属性和泡沫成因》）。这里再补充另外的两个重要差别。

首先，以美国现在超过90%的城市化的水平（主要以城市人口占全国总人口比例来看），来比较中美房地产泡沫的情况，显然是apple versus orange，关公战秦琼。中国当前的城市化进程，已经较30年前有了巨大的进步，但是仍然不过美国二战前的水平。所以我们应该对比美国经济在二战后的情况，当时美国经济高速增长，制造业的高效和欧洲的重建带来大量出口，同时西部的工业和高科技业开始崛起，人口快速增长，期间建立了很多大城市，从而繁荣了当地的房地产业。目前中国的高速的大城市外扩，中小城镇收编临近乡村，改村为街道，改县为市的情况，现在在美国已经看不到了，因为美国已经过了这个阶段了，当我们才刚刚开始。

因此，经济的繁荣带来城市化的进步，大量城市新移民需要在城市里有自己的房子，而城市原住居民和由于城市化而变为城市新居民的人们则获得了一定的既得利益。新移民中，有白领，有“农民工”。后者由于收入较低，而很可能即便想安家，也买不起房子。所以，当我们从城市化的角度来看房地产价格和产量的泡沫时，另一个问题，城市周边的贫民窟，似乎更值得我们去警惕和防范。一旦形成，就像城市的毒瘤一样，若如强行去除，反而容易激起社会矛盾的激化。拉美国家和印度在盲目城市化中留下的一个个贫民窟就是最大的教训！

最后要说下的是，由于目前户籍制度和全国社保体系的不健全，客观上给中国城市的住宅价格加了保险。全国社保体系的数据没有关联，使得社保不能随人口流动。大城市对户籍的限制，使得城市的既得利益者愿意守住已有的利益，而不愿意去新的城市。

美国的房地产之所以有18年或20年这样的产业周期，原因在于其住房价格符合市场供需规律。亚利桑那州的Phoenix 等城市，曾经因为高科技和服务业繁荣而吸引大量人才进入当地企业工作，于是城市面积快速扩大，带动周边房价上升，这个过程到目前为止和我们中国的房地产发展非常相像。但是，由于住宅价格和商业用地价格（包括写字楼租金）和工业用地价格存在很强关联，过高的固定资产投资成本使得企业重新评估在亚利桑那从事经营活动的利得，结果大量企业搬迁到其他房价较低的城市，Phoenix房地产泡沫破灭，房价一泻千里，重新回到原来的水平。而企业之所以敢这么做，雇员之所以会轻松地在州和城市间更换工作，是因为全国性的社保体系，401K计划和其他保险跟着本人一起，随时升级和更新。只有具备了生产要素的流动，才能是市场经济达到最优配置，要素的价格才能体现其边际收益。

上周日在Equity Club的conference call上，我谈了三则发生在上周的财经新闻，其中一则大意是讲美国第一大移动运营商Verizon在移动宽带开始布局的同时，已经与Skype坐下交易，开放接口，让用户可以在其绑定的9款智能手机上使用Skype的apps，从而真正实现廉价的移动互联网通信手段。这个事件对于行业的影响之深远，要到几年以后才能总结，但是Verizon的老冤家AT&T已经知道情况不妙了，急的甚至扬言要控告Verizon违反行业准则，擅自开放通信网络给一家互联网公司。

Verizon的举措将帮助其从传统移动运营商的角色，变身为“通信终端数据服务解决方案的提供者”。黑猫白猫，只要能赚钱的就是好猫。不局限于固定设备的投入，从提供接口和平台，增加数据服务的销售收入，这使得Verizon将在未来变得更轻。

每次经济危机，都伴有商业创新。人都是逼出来的。而繁荣的时候则容易懒惰，不思进取。CBS是本周的一个大胆求变的传统行业巨头。据称，CBS将大幅下调其在iTunes上销售的电视节目的价格，或将下调至99美分。同时，增加在Netflix(关于这家公司的介绍看我过去的文章《Netflix, Redbox 以及 Akamai》)和其他网络视频播放网站上的授权收费节目投放量，最终变身为专为新媒体渠道提供价值的“内容制造商”。能让CBS义无反顾大胆改革的原因，恰恰是其过去长期以来的短板——落后的光纤和卫星设施，这导致其市场份额长期落后于竞争对手如CNN和TNT。但短期的不利因素是，由于CBS的叛逆，其过去一直租用的光纤设备供应商或将提高租金，以惩罚CBS逃离这个行业。不管怎样，没有包袱的CBS在未来很可能会走的更远。